于是，股价马上起飞。但海豚君在点评中也提及，目前离落地还很早，大涨完全是 “未起先嗨”，虽然长远角度可以给到更多的期待（远期估值），这在短期上确实有利于底部估值抬升，但也不必着急追高，毕竟内测反馈连影子都还没有。

　　那么，一个季度过去了，Unity 新模型真实效果如何？在讨论实际客户 定型 反馈之前，先来看看 Q1 业绩，同时看看是否有蛛丝马迹可供判断：

　　1. 新模型见效还早：Q1 收入超预期，主要超在 Grow 业务上。在海豚君看来，这一点是还不错的，尤其是财报前市场基于最新的宏观和行业环境（广告预期谨慎、游戏开发商变现倾向从 “广告” 转为 “内购”），对该业务本身偏保守的情况下，至少不会引发市场进一步担忧。

　　但从收入指引来看，融合了新模型的广告系统 Vector，离对业务产生明显正向拉动的时点不在二季度。新模型测试效果到底如何，市面上相关信息较少，Unity 自己也没有公布太多进展，因此这次电线. 引擎收入低于预期，但趋势方向不变：

　　Unity 6 推出至今，市场反馈总体还是偏积极的，逐步抹除了因 “Runtime 收费模式” 而引起的负面形象。近期 Jefferies 的调研显示，愿意将采用 Unity 6 的客户从年初的 66% 上升到 81%，体现客户渗透转化在顺利进行。

　　1-4的指标结合起来看，说明短期至少一个季度内，Grow 业务仍需徘徊。不过大部分市场预期对拐点的判断也类似，需要等待下半年。

　　三项费用中，管理费用下降最明显。最终 GAAP 经营亏损 1.28 亿，经调整的 EBITDA 实现 0.84 亿，利润率 19%，超出公司指引（0.6-0.65 亿）和市场预期（0.65 亿）。

　　不同于上季度，海豚君认为，如果管理层这次仍然给的是一个无数据的定性引导，那么市场很可能审美疲劳，很难再像上季度那样凭空吹起大涨的泡泡。

　　但我们上季度也说，基于对 “困境反转” 的拐点期待以及已经稳定的引擎业务 “托底”，就算新模型融合进展没那么快，市场也不会将 Unity 杀到 60 亿的市值，当时隐含只有 4x EV/Sales 的估值水平。

　　远期上，虽然海豚君认为 Unity 仍然有希望达到 120 亿，但这个过程可能要比上季度管理层 “吹风” 之后的市场预期，要拖得更久一些，期间若有调整至 4x EV/Sales 以下的机会（隐含 76 亿美金），安全垫会相对较高：

　　Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

　　新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，

　　Unity 一季度实现总营收 4.35 亿美元，同比下滑 5.5%，超出公司指引和市场预期。

　　细分业务来看，Create 业务中的战略合作和专业服务还在主动收缩，核心的引擎订阅收入同比增长 13%，增长已经趋于稳定。虽然低于预期，但因为 Runtime 收费模式带来的负面影响，已经逐步消除。

　　b. 老客户自身减少账户数或账户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。近一年净扩张率持续下滑到 100% 以下，这其中应该还包括少数老客户不满于 Runtime 收费模式而不再续订的影响。好在 Unity 6 反响还不错，客户采用率或着有意向采用的客户占比逐季走高。目前 Unity 与游戏客户之间的关系正在不断修复，客户流失已经稳住。而非游戏行业客户，则继续在渗透中。

　　大客户数量一般为引擎业务的客户（至少签 1 年），因此近一年的客户数变化主要受业务重组的影响。比如原来 Weta、专业服务或者 Luna 的一些客户，在公司关闭业务后，客户也流失了。此外就是在前两年游戏市场承压期间，部分客户在 Unity 上 “消费降级”，年付费下降至不足 10 万美金。

　　一季度递延收入环比持平，相比上季度略微好转。上季度完整财报中披露的 RPO 规模环比略有增加，主要体现在剩余的长期履约合同额上。海豚君一般结合 RPO 做二次计算的合同新增指标，上季度新增明显。一季度情况海豚君认为趋势不变，具体数据待完整财报披露后再做更新。

　　二季度收入、调整后利润均 miss 预期——预计收入指引在 4.15 亿～4.25 亿之间，同比下降 5.3%～7.5%；预计经调整 EBITDA 在 7000-7500 万美元，低于市场预期的 8100 万。

　　一季度还属于业务重组的提效周期内，GAAP 经营费用同比下滑 35%，其中 SBC 股权激励下降 42%，均较上季度进一步扩大了优化幅度，说明人员优化还在进行。截至去年底，Unity 员工人数 4987 人，相较于巅峰时期的 8000 多人规模，已经优化接近一半。

　　三项费用中，管理费用收缩最明显。最终 GAAP 经营亏损 1.28 亿，经调整的 EBITDA 实现 0.84 亿，利润率 19%，超出公司指引（0.6-0.65 亿）和市场预期（0.65 亿）。

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